再談投資人+EPC模式的應用
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2022-09-06
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一、投資人+EPC模式概述
實務中“投資人+EPC”模式又稱“股權合作型EPC”模式，一般被認為是EPC+F模式的衍生變種，主要是指項目承接主體（通常為EPC總承包方）與項目業主共同成立項目公司，項目公司在承接主體協助下籌措項目建設資金，取得EPC工程，進行項目運營管理，并獲得投資收益。在當前其他“EPC+”模式紛紛陷入合規窘境后，該模式因其表征體現為企+企的合作，規避了政府直接融資負債的限制而逐漸流行。該模式受到有融資能力的建筑企業，尤其是央企的青睞，在其與地方國企平臺公司的合作時被大量運用。
表1 國內“投資人+EPC”典型項目
“投資人+EPC”項目總投資分布跨度較大，投資規模均較大，甚至上百億元項目也不少。根據我們對國內投資人+EPC項目的抽樣統計分析，目前50-100億元項目占比32%，30-50億元占比達到39%，30億元以下占比達到22%，100億元以上占比達到7%。當前投資人+EPC模式應用范圍較廣、推廣速度快，需高度重視其實踐應用研究，尤其該模式存在的瑕疵也可能導致各合作方發生較大投資風險。
二、合作內容
從投資人+EPC模式的實質來看，其就是國企項目的股權融資，通常是國企單位承擔了城建項目開發任務，并依托該項目尋找社會合作伙伴，共同出資、成立項目公司。當前該模式下合作范圍主要包括城鎮化建設、工業園區開發、鄉村振興、農業資源開發、市政基礎設施建設、文旅綜合體、城中村改造、老舊街區提檔升級改造等方面，尤其以綜合性的片區開發居多。該模式下主要合作內容主要有土地開發整理、基礎設施開發、商業開發、產業招商服務、公租房出租、廠房運營管理等。
表2 國內“投資人+EPC”典型項目合作內容
在模式合作內容上需要重點關注的是合作范圍內經營風險的分擔，即項目公司是否承擔項目整體的運營風險，其運營帶來經營收益變動對于投資人收益的實質影響。目前市場上有些項目，項目公司只是提供投資及建設責任，并以此獲得可用性付費，項目本身的經營風險基本不承擔。在這種情況下存在政策瑕疵，部分項目不排除認定為政府隱性債務。從上面已有案例的合作內容來看，項目合作內容與政府有很大關聯，那承擔這些項目的國企與政府是怎樣的關系？國企與新成立的項目公司又是怎樣的關系呢？通常政府與市場化國企之間的關系主要有三種：特許經營、政府購買服務、投資招商。考慮投資人+EPC項目特征，如果是特許經營、政府購買服務應當要納入正式的政府預算支出責任。如果是純市場化的項目，則是招商自主投資關系。目前投資人+EPC模式更多被解釋為“授權關系”，即地方政府授權給國企平臺或項目公司。但這里的授權更多是一種非正式“約定”，政府不能在沒有法規約定下對公司主體進行授權。政府正式的行政職責，如土地儲備、土地交易等更是不能納入對外授權的，更多是在某些環節采取政府購買服務的方式。
同時在該模式應用中，還需要關注國企的身份狀況。根據2014年9月施行的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》，明確要求剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。在項目運作中，未轉型完畢的融資平臺公司作為項目合作單位的，有被認定為政府隱性債務的風險，對融資產生較大影響。
三、項目類型
在合規的股權+EPC模式下，對于投資項目的性質是有要求的。項目的策劃設計，是保障項目合規性及實現后續融資的關鍵。《政府投資條例》規定“政府投資項目不得由施工企業墊資實施”，而政府投資項目的定義是“政府采取直接投資方式、資本金注入方式投資的項目”。對于無法產生經營收益的市政公益性項目，本質上是應當由政府方來籌措資金的，是不能作為投資人+EPC的合作內容。如某項目號稱“投資人+EPC”模式，但其合作內容是建設市政道路、市政橋梁及運維服務。根據我國法律政策，純公益的市政項目是不會立項在外來投資人的名下，更不會產生屬于項目公司的經營性資產，其基于可用性服務本身產生的是直接的政府支出責任。因此合規的投資人+EPC項目應當是本可以實現自平衡的經營性項目或綜合項目。只有項目具有經營性、有經營收入，投資人才有可能獲得投資收益，才能實現融資并歸還貸款。否則一個以盈利為目的企業，為什么要投資于一個本該由政府實施的公益性項目呢？項目能不能收支自平衡，必須對項目的市場前景、經營前景和財務效益進行認真的分析和測算。但其投資回報期限可以是20年、30年，或更長期限。投資人+EPC模式下的合作期限和項目本身的收益平衡期限可以并不相同。
需要注意的是，現實中投資人+EPC模式下更多準經營性項目，即項目中包含了公益性子項目，也包含經營性子項目。這種情形下公益子項目按照法規應當立項在政府名下，而且其形成的資產所有權只能為政府所有。經營性項目可以按照核準或備案方式立項在公司名下。準經營性項目也需要實現經營收益平衡，只不過其回報期限通常很長，與投資人要求的在合作期內平衡不一致。考慮長期投資的風險，及投資人合作期限與項目自身回報周期的不匹配，國企基于自身的經營決策是可以提供補貼的。當然國企的補貼只能是基于項目投資期限的不匹配，不能異化成投資兜底，更不能指向政府來提供補貼。補貼的機制的設計即要保障項目本身經營的合理回報性，又要滿足合規性要求下的股權投資特性，不能演變成債性，甚至政府隱性負債。
四、回報機制
項目回報機制是投資人+EPC模式下投資人如何實現正常的投資回報及退出。根據當前現狀該模式下回報機制包括經營收益、投資補貼收益及股權回購收益。首先，從自身經營收益來看，目前很多項目其經營收益主要商業開發、工業廠房租賃、配套設施等。通常該類資產的回報周期通超過20年，但很多項目的投資人合作期限通常在15年左右，若再考慮配套的公益性投資部分，實在難以平衡。如某知名項目位于地級市，項目投資建設中心區和東部生態新城的市政道路與公用設施工程、安置房工程、會展中心、文化館、醫院、河道生態提升、水環境工程等。該項目合作期20年，還要考慮建設期，自身經營收益的平衡根本無法實現。還有不少綜合片區開發項目，其產生的收益主要是區域開發帶來的外部土地收益。但該部分收益是不能通過正常途徑進入項目公司的。在項目合作期限內投資回報不足的情況下，就需要提供補貼來吸引投資人。作為合作方的國企，可以基于項目本身回報周期與合作周期不匹配的情況提供投資補貼。考慮國企的性質，這樣的補貼是可以在進行投資人招商的時候通過競價確定，并且這樣補貼應當是一個完整的經營風險分擔機制，要能激勵社會資本方強化經營，而不是簡單的托底。這樣的投資補貼機制，尤其不能設計成債性投資，否則可能變成簡單的可行性付費，未來存在合規風險。
在項目合作期限回報不足的情況下，還有就是通過股權回購實現投資退出。項目合作完成時，一般約定由項目公司其他股東（通常是項目業主）進行股權回購，股權回購價格為投資本金加約定收益。這種投資退出方式要考慮的是，根據32號令等政策要求國有企業股權轉讓通常需通過產權交易所公開進行，轉讓價格以核準或備案的屆時評估結果為基礎確定。因此雙方在期初約定幾年后股權回購價格的做法，違反國家政策規定。事實上，項目公司通常要開展融資，公司凈資產值也會發生變化，股權價值和相應比例的工程資產價值并不完全等價。考慮國有企業股權投資收購的規定，股權收購的溢價收購需要有有充分的估值基礎，否則難以實現。
五、投標競價
在投資人+EPC的模式中投資人如何確定呢？EPC工程總承包單位如何確定的呢？從投資人選定來看，其本質是國企股權融資?？紤]國企的性質，應當采取公開的方式競爭選擇；若涉及未來國企主體對于項目公司的補貼，則補貼機制下的核心條件應當納入競價，并作為社會資本選擇的重要考慮因素。從目前我們收集整理的案例中，補貼機制中的核心條件競價還不夠完整和透明。同時投資人+EPC還需要考慮EPC本身的招標。根據《中華人民共和國招標投標法實施條例》第九條：已通過招標方式選定的特許經營項目投資人依法能夠自行建設、生產或者提供的，可以不進行招標。但國企股權投資不屬于《招標投標法實施條例》第九條規定的情形，承接主體不具備適用“兩標并一標”直接取得EPC工程資格。
根據2020年3月1日施行的《房屋建筑和市政基礎設施項目工程總承包管理辦法》第六條規定：“建設內容明確、技術方案成熟的項目，適宜采用工程總承包方式”、第七條規定：“建設單位應當在發包前完成項目審批、核準或者備案程序。采用工程總承包方式的企業投資項目，應當在核準或者備案后進行工程總承包項目發包。當前投資人+EPC模式下，通常會就工程下浮率或工程投資、設計費等進行競價。
表3 國內“投資人+EPC”典型項目中標情況表
六、項目融資
投資人+EPC模式下，通常需要以項目公司為主體推進項目融資。在此情況下項目公司的融資落地與經營收益、補貼機制、信用增信等有著密切關系。目前大多數項目都包含一定程度的公益性項目，該部分項目通常需立項在政府名下，從單子項看沒有回報收益基礎，通常無法實現正常融資。該部分子項通常都是由作為社會資本的施工總承包單位進行墊資建設，形成應收賬款后總承包單位進行保理等再融資，前提是工程利潤能夠覆蓋額外的融資支持。這種方式下的融資期限較短，若發生工程延期或支付延期，則會導致項目成本增大。
對于經營性部分，不少項目可以申請經營性項目貸款。但部分子項通常經營性比重較大、經營風險比較明顯，建設及初始運營期現金流較少，銀行等貸款機構對于資本金要求較高，其順利融資還通常依賴于社會資本方或國企的增信。投資人+EPC模式下的融資通常需要統籌股權資本融資和債務貸款需求，需要采取創新性的結構性融資方式，實現跨主體、跨周期、跨信用的整合優化。當前我們已經觀察到，很多投資人+EPC項目都有作為股權融資方的基礎設施投資基金的參與，通過引入外部股權資本強化資本金能力，并協同整個風險的分攤，提升銀行貸款的落地。
投資人+EPC模式下的項目融資還需要重點考慮到合規性。根據《財政部關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》，金融機構對于該類項目資本金的來源、融資主體本身的還款能力、項目合法合規性的審查較為嚴苛，若投融結構設計有瑕疵，則導致融資無法落地，進而帶來整個項目的失敗。
七、項目運營
投資人+EPC模式下，隨著建設期的結束，通常承包商將項目工程移交給項目公司。項目公司需按合同約定標準向總承包方支付費用，一般包含項目建設成本、融資成本及利潤，費用高昂。一旦項目公司無法實現真正的運營收益，將會面臨工程、貸款等一系列支付壓力。
綜合來看投資人+EPC模式的項目特征，最終需要通過良好的運營來實現投資平衡，從而真正實現政府、國企和社會資本的共贏。對于該模式下綜合開發及運營的要求，就需要具備運營能力的機構充分參與。但從已有成交的項目來看，目前投資人仍以建設單位為主，運營能力薄弱亟需改善，需要依托項目來整合更多優秀運營機構以多種方式參與進來。
表4 國內“投資人+EPC”典型項目中標情況表